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阿里巴巴上市陷入两难境地
2013年09月09日 快速评论
阿里上市何去何从?香港证监会不打算为其提出的合伙人制开绿灯。这让阿里IPO陷入两难境地:如果继续在香港IPO,管理层将有可能失去对公司的控制权;而如果选择美国,则将面临更严格的监管或诉讼风险。目前来看,它还是将选择在香港上市,只是还需博弈还未结束。

  香港证监会不打算为阿里巴巴提出的合伙人制开绿灯,让阿里巴巴IPO陷入两难境地:如果继续在香港IPO,管理层将有可能丧失对公司的控制权;而如果选择美国,则将面临更严格的监管或诉讼风险。

  目前看来,阿里还是将香港作为首选地点,但其与港交所、香港证监会之间的博弈还未结束,是否存在另一种创新制度的可能,是否会受到破例的待遇,这一切还是未知数。

  如果阿里巴巴要在2013年内在香港IPO,按照上市规则,需要提前4-6个月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件,意味着上市有可能推迟到明年一季度。

  如何抉择?到了马云必须要做决定的时刻了。

  阿里巴巴控制权的八年争夺

  八年前雅虎斥资10亿美元收购阿里巴巴40%股权带来的问题正在发酵。阿里巴巴从雅虎获得发展资金的同时,也为未来埋下了战略隐患。

  2012年5月21日,经过多年的谈判和斗争,阿里与雅虎就股权回购一事签署最终协议。阿里将动用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股,回购雅虎手中持有阿里集团股份的一半,即总股本的20%。

  回购交易完成后,新的公司董事会中,软银和雅虎的投票权将降至50%以下,雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力,同时也放弃一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。

  公开信息显示,截至2011年年底,马云私人持股约7.43%,与其余七名管理层共持有10.38%,雅虎及软银两大外资股东则各持约24%及36.7%。

  上市陷入两难境地

  在上述股权结构下,阿里巴巴对上市地点的选择陷入纠结。

  由于阿里巴巴集团是注册在开曼集团的外资公司,在不做股权结构调整的前提下,并不符合登陆A股市场的要求。因此,上市地点的选择在香港与美国展开。

  香港和美国两个市场,都有对阿里巴巴有利和不利的因素。美国市场差别的股票权制度对阿里巴巴有利,但美国市场信息披露制度、大量诉讼对阿里巴巴不利。香港市场的监管程度对阿里巴巴有利,但港交所同股同权的制度对阿里巴巴不利。

  在美国,解决控制权问题的方式是“双重股权结构”设计,发行A类股、B类股两种股票,放大B类股的投票权,创始人和管理层通过持有B类股确保控制权。但港交所并不支持双重股权结构。

  由于软银及美国雅虎分别持有36.7%和24%股权,二者投票权超过50%;而马云及管理层仅持有约10.4%股权。如果在香港上市,马云可能失去对阿里巴巴的控制权。

  因此,阿里巴巴探索创新方案解决控制权问题,向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制与中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念,而是在章程中设置的提名董事人选的特殊条款:由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选,而不是按照持有股份比例分配董事提名权。“合伙人”并不能直接任命董事,所提名的董事,仍须经过股东会投票通过才获任命。

  但大公网9月5日报道显示,香港证监会并不打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯,这为阿里上市地点的选择增加了变数。

  接下来,阿里巴巴上市之路无外乎以下几种可能:

  第一种可能,遵循港交所现有规则,赴港交所上市,但面临丧失控制权的风险。

  第二种可能,赴美上市,但难度依然很大。一方面,美国有严格的信息披露制度、有大量的集体诉讼,应对监管的负担更重,因此阿里并不愿意去美国上市。另一方面,北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang指出,马云及管理团队持股约10%,即使采取双重投票权,也不能轻易达到控制权的边界。

  可以拿其它科技公司做对比,Facebook依靠双层股权结构以及投票权协议,B类股的投票权是A类股的10倍,创始人扎克伯格在上市前持有28%的股权,掌握58.9%的投票权。百度B类股的投票权是A类股的10倍,百度CEO李彦宏持有16%股份,投票权达到52%。

  “扎克伯格持股28%、李彦宏持股16%,投票权才超过50%。马云及管理团队持股仅10%,就算设置10比1的投票权,也不一定能得到控制权。一个极端的例子是Zynga,投票权是70比1,这是离谱的,相信马云不会做这样的事。”Raymond Wang分析说。

  会不会出现第三种可能,即各方妥协后,探索出另外一种创新方案?

  Raymond Wang认为,这种可能性并不大。“合伙人制度已经很罕见,通过章程设计解决控制权问题,过于技巧化,这种方法治标不治本。通过投票权结构、通过合伙人制度解决控制权,虽然很巧妙,但当公司决议与持多数股东不一致时,实际上还是会产生冲突。”

  同样,互联网评论人士洪波认为,阿里提出合伙人制,已经试图在不与现行香港股市制度冲突下做变通,即合伙人不能直接任命董事,所提名的董事仍须经过股东会投票通过才获任命。“如果这种变通没被通过,其他变通也不会太乐观。”

  一位投资行业人士猜测,阿里巴巴一定会想尽办法在香港上市。如果双方未能达成妥协,或将导致上市时间延迟到明年一季度。

  实际上,阿里的上市时机较为紧迫。华平投资顾问黄若认为,当前正是阿里巴巴上市争取利益最大化的最好时机。资本市场经过前段时间低谷,走向复苏;阿里巴巴集团经过近几年发展,从亏损走向盈利,销售从C2C的淘宝转向B2C的天猫,风头正劲。

  而再往前走,阿里巴巴会遇到两个问题,一是电商增速放缓的疑虑,二是电商从PC端向移动端迁移带来的挑战。

  港交所难为阿里巴巴破例

  在这场Facebook之后全球最大的IPO交易争夺战中,港交所该不该为阿里巴巴破例?

  律师Raymond Wang认为,港交所不应该为阿里巴巴破例,否则将冲击原来的监管基础。“港交所的监管基础是同股同权,强调中小股东利益保护。历史上,只有港交所上市时产生董事的办法是特殊的,但这是可以理解的。”

  如果对港交所对阿里IPO开了给予特权的先河,允许其进行特殊的设置,意味着监管不是一视同仁,可能导致未来很多公司IPO时都说自己是与众不同的,希望在章程中做特殊设置,去规避港交所某些特定的要求。

  此外,如果通过合伙人制,作为小股东的管理层垄断了半数以上的董事提名权,意味着外部中小投资者更为弱势,无法在董事会中提名代表自己的董事,公司治理的透明度也更差。

  “美国双重投票权结构是相对透明的,例如10:1投票权,大家予以认可。但阿里提出的‘合伙人制’,其实是不透明的,不知道这些合伙人具体是怎么做决策。”Raymond Wang认为,合伙人制被否决很正常。

  “不是阿里巴巴市值高,就可以不遵守现行规定,享有特权比较难。”互联网评论人士洪波认为。

  同样,国枫凯文律师事务所合伙人张诗伟认为,法治社会的一个基本原则是,有成文规定,必须遵守成文规定。不能以所谓的原则,突破既有的成文规定。如果成文规定都可以被原则架空,法治也荡然无存。“如果想两全其美,会遇到比较大的法律挑战。”

  此外,如美国著名财经网站MarketWatch所报道,公司上市审批并不只取决于港交所及其上市委员会,现在新上市公司还需要获得香港证监会批准,相比本身就是上市机构的港交所,证监会受到商业决策影响的可能性较小。

  阿里巴巴管理层想鱼和熊掌兼得,既保持对公司的控制权,又追求宽松的监管,并不容易实现。

消息源:腾讯科技
原作者:王可心

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